En 1923, dans A Tract on Monetary Reform, Keynes qualifiait l’étalon-or de « relique barbare ». Ce sujet, tombé à l’oral de HEC en 2025, est particulièrement d’actualité et permet au jury d’évaluer à la fois les connaissances du candidat sur des notions du programme et s’il suit activement l’actualité macroéconomique.
L’or est incompatible avec les économies modernes
La formule « relique barbare » résumait très bien la conviction de Keynes : lier la valeur d’une monnaie à l’or est absurde pour une économie moderne qui a besoin de flexibilité, d’adaptation et de politique monétaire active. Bien que l’histoire lui ait donné raison (avec un système d’étalon-or qui n’a pas duré et une perte de l’importance de l’or dans la finance mondiale), un changement semble s’être opéré ces dernières années.
Pour réussir un sujet de ce type, il est important d’abord de maîtriser l’histoire des systèmes monétaires internationaux, en particulier le système monétaire de Bretton Woods.
L’or est une relique pour les économies du XXe siècle
Pour comprendre la portée de la formule de Keynes, il faut d’abord la replacer dans son contexte. En 1923, Keynes ne dit pas que l’or n’a aucune valeur, mais indique que le système monétaire fondé sur la convertibilité automatique des monnaies en or est dépassé et incompatible avec les exigences d’une économie capitaliste moderne.
Sous l’étalon-or classique, qui domine les échanges internationaux de 1870 à 1914, chaque monnaie nationale est convertible en or à un taux fixe. Ainsi, les paiements internationaux se traduisent par des mouvements d’or d’un pays à l’autre. Par exemple, un pays en déficit commercial voit ses réserves d’or diminuer, sa masse monétaire se contracter mécaniquement, ses prix baisser jusqu’à ce que les exportations redeviennent compétitives : c’est l’ajustement automatique, présenté par David Hume en 1752. Mais cette mécanique ignore totalement l’emploi, la croissance, le niveau de vie des populations et empêchait ainsi toute politique monétaire.
Le triangle de Mundell illustre parfaitement le problème que cela crée : un pays ne peut pas simultanément maintenir un taux de change fixe, laisser circuler librement les capitaux et conduire une politique monétaire autonome. L’étalon-or choisit le taux de change fixe et sacrifie l’autonomie monétaire. Keynes voulait exactement l’inverse : une politique monétaire active au service de la stabilité des prix et de l’emploi.
L’histoire lui donnera raison
Et l’entre-deux-guerres montrera que le système était en effet dépassé. En 1925, le Royaume-Uni, sous l’impulsion de Churchill, revient à l’étalon-or à la parité d’avant-guerre. Mais le taux de change étant revenu à son niveau ancien plus rapidement que les prix, la livre est soudainement devenue surévaluée.
Keynes dénonce immédiatement cette erreur dans The Economic Consequences of Mr. Churchill. La livre surévaluée plombe les exportations britanniques, entraîne déflation et chômage. Par ailleurs, lorsque la Grande Dépression frappe en 1929, les pays qui restent accrochés à l’or souffrent le plus longtemps. Ceux qui s’en libèrent les premiers (le Royaume-Uni en 1931, les États-Unis en 1933) amorcent leur redressement plus tôt. L’étalon-or était un multiplicateur de crises.
L’alternative de Keynes
À Bretton Woods, en 1944, Keynes propose une alternative : le Bancor, une monnaie supranationale gérée par une chambre de compensation internationale, qui ferait peser l’ajustement sur les créanciers autant que sur les débiteurs. Il est mis en minorité par les Américains, qui imposent un système dollar-or : le dollar seul est convertible en or (à 35 dollars l’once), les autres monnaies sont arrimées au dollar.
L’or reste ainsi un élément important du système monétaire international. Mais même ce compromis révèle ses limites et le dilemme de Triffin (1960) résume l’impasse de Bretton Woods : soit les États-Unis limitent l’offre de dollars, provoquant une pénurie de liquidités qui asphyxie le commerce mondial, soit ils en fournissent en abondance pour soutenir la croissance, mais au risque de ruiner la confiance dans la parité fixe.
L’or relégué au second plan : de Nixon au Brown’s Bottom
Le « Nixon Shock » du 15 août 1971 est le moment où l’or n’est officiellement plus au cœur du système monétaire. Nixon suspend unilatéralement la convertibilité du dollar en or, mettant fin à Bretton Woods. Les accords de la Jamaïque, en 1976, ancrent cette rupture dans les statuts du FMI : l’or devient un simple actif de réserve, parmi d’autres.
Pendant les deux décennies suivantes, l’or semble confirmer son statut de relique. Dans les années 1980 et 1990, sous l’effet de la désinflation maîtrisée par les banques centrales et de l’essor des marchés financiers, l’or perd de son attrait. Les actions offrent des rendements bien supérieurs, les obligations indexées permettent de se protéger contre l’inflation et les devises flottantes s’ajustent sans avoir besoin d’un ancrage avec l’or.
Les banques centrales elles-mêmes se mettent à vendre leurs réserves et délaissent l’or. Le signal le plus parlant est donné par le Royaume-Uni. Entre 1999 et 2002, le Trésor britannique, sous la direction de Gordon Brown, vend 395 tonnes d’or à des cours planchers, dans un épisode que les marchés appellent aussitôt le Brown’s Bottom. Le cours de l’or atteint son point bas absolu : 252 dollars l’once en août 1999. La France, de son côté, cède 589 tonnes entre 2004 et 2009 pour réduire son déficit public.
La conviction dominante de cette période, partagée par le FMI et la plupart des économistes, est que l’or est un actif sans rendement, sans utilité macroéconomique, et que le détenir dans des coffres représente un coût d’opportunité insensé. Warren Buffett a résumé cyniquement : l’or est extrait en Afrique du Sud ou ailleurs, est fondu en lingots à Fort Knox, et des gardiens sont payés pour le surveiller : il ne produit rien.
La réhabilitation de l’or : une relique qui renaît aujourd’hui
L’or est redevenu un actif très attractif
Toutefois, depuis plusieurs années, et de façon accélérée depuis 2022, le prix de l’or ne fait que croître. En effet, de 252 dollars l’once en 1999, le cours passe à 2 000 dollars en 2020, franchissant 40 records historiques en 2024 avec une moyenne annuelle de 2 386 dollars, puis établit plus de 50 nouveaux records en 2025, pour atteindre une moyenne de 3 431 dollars (soit une hausse de 44 % sur l’année).
En janvier 2026, le record absolu est atteint à 5 589 dollars l’once. Sur 25 ans, la progression dépasse ainsi 2 100 %. Au global, le rendement annualisé de l’or depuis la fin de Bretton Woods en 1971 s’établit à près de 8% par an, soit une performance que beaucoup d’actifs n’atteignent pas.
Les principaux acheteurs d’or sont… les banques centrales
Mais le phénomène le plus frappant est institutionnel. Les banques centrales, qui vendaient massivement dans les années 1990, sont devenues les plus grandes acheteuses nettes d’or de la planète. En 2024, elles ont acheté 1 044 tonnes, troisième année consécutive au-dessus du seuil de 1 000 tonnes, soit plus du double des volumes des années 2000-2010. Le total détenu par les banques centrales atteint désormais 36 000 tonnes, proche du record de 38 000 tonnes atteint en 1965, au pic de Bretton Woods. Au global, l’or représente désormais 20 % des réserves officielles mondiales, contre 16 % pour l’euro et surclasse ainsi la deuxième monnaie de réserve internationale.
Le cas polonais est peut-être le plus révélateur. Avec 90 tonnes achetées en 2024 et 102 tonnes en 2025, la Pologne s’impose comme le premier acheteur souverain sur la période. Le gouverneur de la Banque nationale polonaise a justifié ces achats en indiquant que l’or conserve sa valeur, même si quelqu’un coupe l’accès au système financier mondial. Il fait référence à février 2022, quand les pays européens ont gelé 300 milliards de dollars de réserves de la banque centrale russe en représailles à l’invasion de l’Ukraine.
Cet événement a montré que les réserves en devises peuvent être confisquées par une décision politique. L’or, lui, est un actif sans contrepartie souveraine. Dans un monde où les sanctions financières sont devenues une arme de guerre économique courante, l’or a une valeur stratégique particulière.
Et cette tendance devrait se poursuivre dans les prochaines années
Une enquête récente du World Gold Council confirme l’ampleur du mouvement. 95 % des banques centrales interrogées estiment que les réserves mondiales d’or vont continuer à croître et 43 % prévoient d’augmenter leurs propres réserves.
Du côté des investisseurs privés, la dynamique est identique : en 2024, l’investissement en or a atteint un plus haut de quatre ans à 1 180 tonnes, porté notamment par un retour massif vers les ETF adossés à l’or.
Conclusion
Keynes n’avait pas tort et son diagnostic de 1923 reste parfaitement valide : l’étalon-or, comme système contraignant la politique monétaire à un taux de change fixe avec un ancrage sur l’or, est bien une relique barbare.
Mais Keynes parlait du système, pas de l’or en soi. Et l’or comme actif (comme réserve de valeur, comme assurance contre le désordre monétaire, comme actif sans contrepartie souveraine) s’impose aujourd’hui dans un monde d’inflation, de tensions géopolitiques, de sanctions financières généralisées et de défiance croissante envers le dollar. L’or semble être en train de reprendre, sous une forme moderne et désinstitutionnalisée, exactement le rôle que Keynes voulait lui retirer, à savoir celui d’ancre de la valeur.
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